1月10日,据央视新闻报道,工业和信息化部部长苗圩重点给大家描绘了5G技术的发展蓝图,今年,我国将进行5G商业推广,一些地区将会发放5G临时牌照,下半年还将用上诸如5G手机、5G Pad等商业产品。同时加快推进终端的产业化进程和网络建设。除了消费领域,国家还将加快5G技术在教育、医疗、养老等各个领域的应用。展望2019年,经济下行压力加大,宏观政策更加重视逆周期调节,货币政策宽松可期,流动性整体将保持充裕,支撑2019年“债牛”的基本逻辑有望延续。2019年资金面进一步大幅宽松的难度较大,债市涨势将弱于2019年,长端2019金码会救世网,2019特马资料大全免费,990990藏宝阁香港马会,香港挂牌最完整篇彩图,六合综合资料图库利率下行有望引导牛陡走向牛平,市场波动可能加剧。信用债方面,政策面给城投债和民企债带来明确利好,2019年债市违约风险将有所缓解。未来市场风险偏好提升仍面临桎梏,民企纾困也非大水漫灌,叠加债券到期压力不减,违约将呈现常态化趋势。随着经济景气下行,企业自身经营压力加大、内部现金流恶化或将成为更多主体违约的诱因,违约风险特征在政策面和基本面博弈下将有所变化。 一、2019年债券市场回溯 2019年债市呈现“结构性牛市”特征。一方面,在多重利好共振下,市场实现“熊转牛”的反转,发行整体回暖,各券种收益率自年初以来震荡下行;另一方面,债市分化加剧,市场偏好“嫌贫爱富”、“弃长就短”,利率债和高等级信用债表现优于中低等级信用债,各券种短端表现优于长端,债市呈现“牛陡”行情。此外,2019年债市的另一大特征是违约多发,且违约高度集中于弱资质民营企业,与债市的分化加深相互作用。 01、政2019金码会救世网,2019特马资料大全免费,990990藏宝阁香港马会,香港挂牌最完整篇彩图,六合综合资料图库策面、资金面、基本面利好共振是支撑2019年“债牛”的基本逻辑 进入2019年,在金融周期下行、名义GDP增速见顶回落的背景下,“严监管+去杠杆+紧货币”政策组合中的“紧货币”率先退出,货币政策在坚持稳健中性主基调的同时,开始向偏松方向微调,流动性管理目标从“合理稳定”转为“合理充裕”。年内央行通过四次普惠、定向和置换式降准,向市场释放增量资金约2.3万亿,增加再贷款及再贴现额度约4000亿, MLF净投放约6100亿。这些措施都在不断向市场释放流动性,带动货币市场利率持续下行。货币政策的边际放松以及由此带来的资金面宽松和市场情绪调整,成为2019年债市走牛的核心驱动因素。 同时,经济基本面对债市构成有力支撑。2019年一季度我国经济景气稳定在较高水平,但货币政策已经开始转向宽松,其目的在于对冲金融去杠杆带来的流动性压力。自二季度起,经济下行压力逐季显现,其和M2增速迭创历史新低。4月以来,信用债违约事件频发,利率债与信用债市场行情出现短暂背离,各类利差走阔,即是信用环境收紧带来的直接影响,“打破刚兑”开始出现在实体经济去杠杆过程中。 2019年信用债新增违约主体个数和违约规模均创历史新高,成为继2016年之后的又一个“违约潮”。但2019年违约事件的触发因素与2016年明显不同,诱发企业违约的根源从2016年的“行业实施全面降息的可能性很低。不过,央行可2019金码会救世网,2019特马资料大全免费,990990藏宝阁香港马会,香港挂牌最完整篇彩图,六合综合资料图库能会继续实施“定向降息”等创新性调控政策,引导信贷投放到薄弱环节。2019年7月央行推出了“定向MLF”,即给予商业银行额外MLF,以支持其发放普通贷款和投资中低评级信用债。12月央行推出“定向MLF”的升级版,即根据金融机构对民营企业、小微企业贷款增长情况,以低于MLF利率15个基点的成本向金融机构提供3年期定向MLF资金,由此,通过差异化利率支持特定实体经济领域,实现“定向降息”效果,这显示央行有意引导长端利率适度下行。 综合来看,在资金面进一步宽松难度上升、全面降息可能性不大制约短端下行空间的同时,当前债券期限利差正处于近三年多以来的高位,这意味着长端利率下行的想象空间更大。而从基本面来看,经济下行压力加大,通胀上行风险有限,货币供应及社融增速持续低位徘徊,以及“资产荒”下,投资者拉长久期的操作,将压低长端利率。因此,后续利率债收益率下行可能以压缩期限利差的方式进行,债市行情将从“牛陡”走向“牛平”。 04、供给压力加大、中美利差寻底或造成债市阶段性调整 从货币政策与财政政策的协调配合来看,2019年积极财政政策主要体现在收入端“减税降费”,支出端受制于赤字约束、收入下滑及地方政府隐性债务监管,发力并不贷款倾斜。 短期来看,政策加码背景下,风险偏好还将有所改善,但持续回升面临桎梏,主要源于外部环境的不确定性较大,内部经济增长下行态势较为明确,投资者对企业经营压力加大、内部现金流恶化存在一定担忧,违约后续处置机制、投资者保护等制度建设不完善,非标通道监管放松不改非标萎缩趋势,以及低等级债券信用利差2019金码会救世网,2019特马资料大全免费,990990藏宝阁香港马会,香港挂牌最完整篇彩图,六合综合资料图库对其实际风险覆盖不充分,利差保护不足等因素。后续“宽信用”政策加码力度能否有效对冲基本面压力,并切实打通信用传导渠道,是市场风险偏好能否实质性回升的关键。 02、城投债和民企债政策利好较为明确,但难言“鸡犬升天” 城投债方面,2019年城投信仰经历了一个从减弱到修复的过程,前期强监管令城投融资渠道收窄,城投非标违约及“兵团六师”技术性违约等风险事件对城投信仰造成冲击,但下半年以来,稳定基建投资和满足平台合理融资需求的相关政策信号令城投信仰得到修复。2019年10月,国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》,要求“加大基础设施补短板力度,合理保障融资平台公司正常融资需求”,同时指出“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下,对存量隐性债务难以偿还的,允许融资平台在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”,城投再融资风险得到明显缓2019金码会救世网,2019特马资料大全免费,990990藏宝阁香港马会,香港挂牌最完整篇彩图,六合综合资料图库释。目前,相对于产业债,市场对城投债的认可度比较高,尤其是中低等级城投债的表现要明显好于中低等级产业债。 短期来看,在明确的政策利好支撑下,城投信仰有望维持,市场乐观行情仍将延续,低等级城投债相对于低等级产业债的优势依然稳固。但大幅上涨后所伴随的风险也应警惕。当前的城投行情主要基于市场对基建补短板提速和“宽信用”政策有效性存疑我们判断,2019年信用债违约数量将会有所下降,但违约多发局面或难以逆转。违约集中于弱资质民企债的趋势不变。城投债到期压力较大,但从偿还次序上,平台腾挪各类债务空间优先偿还公募债券的意愿较强,加之政策“允许融资平台在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”,公募城投债券违约风险相对较小,但存在非标和私募债违约的可能性。2019年违约的诱因主要来自于信用环境收缩导致的外部流动性紧张,2019年这一影响将会有所缓解,尽管短期来看低等级主体再融资难度依然较大。而伴随经济周期走低,行业景气多数下行,企业自身经营压力加大、内部现金流恶化或将成为部分主体违约的诱因,违约风险特征在政策面和基本面博弈下将有所变化。